撥開銀隆紛爭迷霧

新能源汽車是一片藍海，不少IT人士闖了進來，跨界造車的人也不少，他們掀起了一輪又一輪的造車浪潮，這其中就包括格力電器董事長董明珠。2016年，董明珠加盟珠海銀隆有限公司（后更名為銀隆新能源有限公司，2017年由有限公司改制為股份有限公司。除改名前的珠海銀隆，以下統稱“銀隆”），正式進軍汽車業。一位有著廣泛的人脈和豐富的管理經驗，一位深耕新能源汽車范疇多年，董明珠與銀隆創始人魏銀倉的攜手讓銀隆這家名不見經傳的二線新能源汽車企業賺足了眼球。

然而，兩年過去了，我們沒有等來雙方合作之初定下的3萬輛新能源汽車產能達成的喜報，也沒有聽到銀隆7個新產業園順利投產的喜訊，銀隆反而因種種原由而變得危機四伏，工廠停產停工、供應商拉條幅討債的聲音此起彼伏……如今危機升級，原本高調合作的董明珠與魏銀倉也于近日反目成仇、對簿公堂。

11月13日，銀隆官方發布表明稱，發現公司原董事長魏銀倉、原總裁孫國華涉嫌通過不法手段，侵占公司利益金額超過10億元等。隨后魏銀倉名下珠海銀隆投資控股集團有限公司發布《致銀隆新能源股份有限公司全體股東的函》（以下簡稱《銀隆投資集團函》），稱個別股東及實際控制人董明珠為個人私利，利用公司對大股東發難，確實用心惡毒，手段惡劣，大股東對此非常憤慨等。銀隆現管理層與創始股東矛盾徹底激化。

一方指責大股東侵占公司利益，另一方反訴對方打壓公司估值、爭奪控制權，兩者的紛爭撲朔迷離。就此，《中國汽車報》記者采訪了投資行業分解專家，也聯系到了接近銀隆紛爭事件的人士，通過他們的分解，撥開了銀隆紛爭的迷霧。

原管理層侵占利益了嗎？

《史記·貨殖列傳》云：天下熙熙皆為利來，天下攘攘皆為利往。銀隆的紛爭正是源于一個“利”字。

雙方的紛爭由銀隆官方發布的《致銀隆新能源股份有限公司各股東的函》（以下簡稱《銀隆股份函》）引爆，《銀隆股份函》提到公司新一任董事會、監事會及公司管理層在履職過程中，發現原董事長魏銀倉、原總裁孫國華涉嫌通過不法手段，侵占公司利益金額超過10億元。

10億元的利益被侵占，對于任何公司來說都不是小數字，但披露的數字可信嗎？有不愿具名的投資行業分解人士（化名“李明”）告訴《中國汽車報》記者，從銀隆調查取證過程來看，《銀隆股份函》披露的消息具有可信性。

《銀隆股份函》提到，公司委托了錦路律師事務所與普華永道進行了專項盡責調查與審計，錦路律師事務所與普華永道分別提交了專項報告。專項報告顯示，大股東通過關聯交易侵占公司財產損害公司利益，部分行為涉嫌構成刑事犯罪。

分解所委托的兩家機構，錦路律師事務所的律師很清楚如果提供偽證將承擔什么樣的法律責任，因此沒必要提供虛假專項報告自毀事務所前程；普華永道作為一家國際知名的會計師事務所，一貫注重聲譽，銀隆委托的盡責調查與審計工作也只是其全球業務中的一個一般項目，因此也沒有必要作假毀了自己的名譽。

此外，李明還指出，披露信息的真切性是上市公司不可觸碰的底線。格力電器是一家上市公司，一直按照證監會的有關規定發布信息。董明珠多年擔任格力電器董事長，很清楚信息披露的規定和要求，在她的管理下，格力電器的信息披露工作也沒有出現重大紕漏。銀隆的新領導班子緊要成員均來自格力體系，自然也了解并且熟悉信息披露的規范要求。《銀隆股份函》是一份緊要信息披露文件，肯定會經過莊重的檢視和討論。

利益侵占的調查緣何開啟？一位接近銀隆紛爭事件的人士告訴《中國汽車報》記者，銀隆于今年3月更換董事長和總裁后，銀隆的銷售、采購、內控負責人陸續替換為格力體系的人，由此銀隆的問題陸續被揭露出來。這從《銀隆股份函》中也可以看出。《銀隆股份函》提到，公司新一任董事會、監事會及公司管理層在履職過程中，發現公司與大股東之間存在頻繁的關聯交易，部分交易存在異常與疑點。

估值之爭孰是孰非？

《銀隆股份函》發布幾個小時后，魏銀倉名下珠海銀隆投資控股集團有限公司發布《銀隆投資集團函》，這份文件沒有正面回應《銀隆股份函》中提到的大股東侵占公司利益之事，而是直指個別股東及實際控制人董明珠打壓公司估值。

事實上，公司估值在企業并購重組中常常被用到，評估一家企業價值是非常專業和復雜的工作。在實際的估值操作中，沒有統一的標準答案，不同的交易會采用不同的估值辦法，不同的辦法或許會萌生較大的差異。

對于《銀隆投資集團函》提到的董明珠打壓公司估值一事，還需追溯到董明珠對銀隆一波三折的收購與投資上。

2016年8月18日，格力電器發布公告，擬作價130億元收購珠海銀隆100％股權，收購完成后，珠海銀隆將成為格力電器的全資子公司。格力電器將以15.57元每股的價格向珠海銀隆全體股東發行834,938,974股新股購其100％股權，同時以15.57元每股的價格向不超過十名特定投資者非公開發行股份募集配套融資。這份公告透露了一個緊要信息，珠海銀隆的估值為130億元。

李明告訴《中國汽車報》記者，上市公司的兼并重組一般采用PE估值辦法（市盈率估值法）。我國證券市場與歐美等國家相比，對上市公司的PE估值普遍偏高，比如2018年二季度美國福特汽車公司每股收益為1.56美元，PE估值約為其實際價值的5.9倍。

“上市公司在兼并重組時一般采用溢價辦法，即支付的實際金額超過證券或股票的名目價值或面值，也就是在現有的價格基礎上再上浮一定的比例，上浮幅度不一，約10％～20％，上浮1倍、2倍的情況在以往的交易中也都曾出現過。”李明說。

李明告訴《中國汽車報》記者，采用溢價辦法一是聲明投資人對兼并收購企業的將來洋溢信心；二是戒備原有股東遭受股票價格波動帶來利益損失。如果收購完成后，股票價格持續上漲，原有股東將賺取額外的收益。應當說，格力電器收購珠海銀隆給出的PE估值并不算低。

然而，在這場收購中，格力電器的許多中小股東投出了反對票，導致收購夭折。李明告訴《中國汽車報》記者，“格力電器”是一只質地優良的股票，里面扎堆進駐了很多公募、私募基金以及證券投資大戶。近年來，格力電器大比例分紅備受投資人歡迎，比如，2016年格力電器分紅108億元，每10股派紅利18元，2015年每10股派紅利15元。這種分紅力度在國內上市公司之中并不多見。

目前，新能源汽車還需要依靠補貼，格力電器收購珠海銀隆后，投資者擔心珠海銀隆會拖累格力電器的收益，從而影響分紅收益，這是眾多中小股東反對格力收購珠海銀隆的原由之一。另外，“格力電器發行股份收購珠海銀隆，股份增發將導致股東持股比例被稀釋，分紅將減少也是原由之一。”李明告訴記者。

此外，格力電器對珠海銀隆估值過高也是股東反對收購的一大原由。2015年珠海銀隆進行過一輪融資額為15億元的融資，融資后公司估值為40億元；2016年2月珠海銀隆再次進行了一輪融資，融資額為17億元，融資后公司估值約67億元。“格力電器收購珠海銀隆恰在其第二輪融資后不久，給出的高達134億元的估值遠高出其之前的估值，導致許多投資人反對。”李明告訴記者。

格力放棄收購珠海銀隆，董明珠卻沒有就此罷手。2016年12月，董明珠攜大連萬達集團、中集集團、北京燕趙匯金國際投資公司、江蘇京東邦能投資管理有限公司與珠海銀隆簽署增資協議，共同增資30億元，獲得珠海銀隆22.388％的股權。

30億元對應22.388％的股權，這聲明董明珠等人對珠海銀隆的估值仍約為134億元，與格力電器收購珠海銀隆時的估值幾乎一致，但不同的是，此前，格力電器是以發行股票的形式收購珠海銀隆，而董明珠等人則是以現金增資入股的形式加盟。對此，李明告訴《中國汽車報》記者，在兼并重組中，PE估值一般采用發行股份的形式，現金增資的形式則不存在股票價格波動的問題。

這樣一來，董明珠等人以現金增資入股后，雖珠海銀隆估值仍為134億元，但134元中蘊含此次增資的30億元現金，這意味著，實際上對銀隆本身的估值金額約為104億元。或許這就是《銀隆集團函》提到的董明珠等人打壓公司估值的原由所在。

魏銀倉為甚么一再強調銀隆估值被打壓一事？這與《銀隆股份函》提到的，新一任董事會等履職過程中發現原管理層侵占利益的問題有關。《銀隆股份函》指出，原董事長魏銀倉、原總裁孫國華涉嫌通過不法手段，侵占公司利益金額超過10億元。

“欠錢還錢，天經地義”，這是銀隆官方的態度。不過，2016年格力電器擬收購珠海銀隆時曾刊登公告，公告內容包括珠海銀隆的財務狀況，從中可以猜測大股東的資金鏈比較緊張，在短期內歸還欠債有相當大的難度，由此猜測，大股東出讓股份處理欠債問題的可能性比較大。

出讓股份該用什么樣的估值進行對價，或許雙方一直沒有談攏。上述接近紛爭事件的消息人士告訴《中國汽車報》記者，董事會要求大股東出讓10％的股份抵消魏銀倉等人侵占的公司10億元的利益。顯然，10％的股份是在公司估值104億元的基礎上得出的，但如果按照公司134億元估值對價，魏銀倉等大股東出讓的股份則會低于10％，這或許是魏銀倉一再強調董明珠打壓公司估值的原由所在。

一切紛爭都是為了控制權？

除了估值之爭，外界還關注《銀隆投資集團函》提到的控制權之爭，這就要從銀隆的股東組成來分解。

工商部門資料顯示，目前銀隆沒有哪位股東持股比例超過51％。魏銀倉通過其控制的珠海銀隆投資控股集團持股25.99％，為第一大股東，董明珠的持股比例為17.46％，是第二大股東，既然股東的股份都沒有超過51％，那么大股東就會具有一定的話語權優點。有消息稱，魏銀倉及其一致行動人尚持有銀隆股份超過1/3，對重大事項掌握絕對否決權，導致今朝經營團隊在經營決策時頗受掣肘。

如果魏銀倉出讓10％的股份，其股份將變成15.99％，持股比例為17.46％的董明珠將超過魏銀倉成為銀隆第一大股東。由此看來，估值之爭與《銀隆投資集團函》提到的爭奪控制權密切相關。

有分解指出，董明珠是不是有爭奪大股東的考慮，尚切沒有看到過她的公開表態，但作為商界人士，并購重組時必然會考慮到這個問題。那么，董明珠在入局銀隆之初為甚么不處理話語權問題？上述接近紛爭事件的人士告訴《中國汽車報》記者，當時董明珠可能并沒有掌握足夠的資金。

2016年，董明珠、王健林、劉強東等增資珠海銀隆時，獲得了約莫7.46％的股權，這個份額對應著約莫10億元的投資金額。董明珠增資珠海銀隆的時間為2016年12月15日，公開資料顯示，2016年三季度董明珠持有格力電器4429.35萬股，按照當時的價格計算，價值約11億元，按照格力的分紅標準，董明珠累計獲得約2億元，累計的薪酬約為3700多萬元，難怪有人說董明珠投資珠海銀隆搭上了全部身家。

后又經過兩輪增資，2017年3月，董明珠的持股比例提升至17.46％。從工商資料可以看到，其他股東的持股比例沒有太大變化。從不斷增資的動作來看，董明珠對大股東地位并不是沒有考慮。

不過，僅有大股東地位并不能真正擁有對企業的控制權，掌控經營管理層才能擁有最終的話語權。2017年11月，銀隆的法定代表人由魏銀倉變為孫國華。4個月之后的2018年4月4日，又由孫國華變更為盧春泉，沒過幾天后的4月19日，又由盧春泉變更為賴信華。

翻看幾位法定代表人的資料可以看出，孫國華是銀隆老員工，也是魏銀倉老部下；盧春泉作為普潤資本的總經理，僅是起了過渡作用；如今的新任董事長賴信華則有著格力系背景，此前曾任格力電器（鄭州）有限公司總經理。而后，銀隆銷售、采購、內控三個緊要崗位的負責人也都逐一被格力系的人替代，至此，銀隆的控制權已完全掌握在格力系手中。

銀隆還能否擺脫造車困境？

董明珠的一系列動作或許都是圍繞實現“造車夢”。一位有著廣泛的人脈和豐富的管理經驗，一位深耕新能源汽車范疇多年，董明珠與魏銀倉的合作看似前景美妙，但事實上，兩人成長經歷的不同帶來了理念的差異，最終影響了銀隆的造車進程。

1990年，董明珠進入格力，憑借出色的銷售能力，一步步從基層銷售員升至格力董事長。多年的商界生涯造就了董明珠相對較高的眼光與格局，格力電器不斷做大做強也驗證了這一點。

魏銀倉的生意則是從汽修和采礦開始，后來轉至珠海從事房地產經營和新能源汽車制造。多位投資界人士告訴《中國汽車報》記者，當年全國多個地方的小鐵礦、小煤礦的開采與經營都比較雜亂，有些地方的經營者甚至采用“非正規”手段維持經營。全國小鐵礦、小煤礦的大環境也造就了這些經營者比較實際的眼光與格局。

董明珠和魏銀倉理念的不同在公開資料中也可窺得一二。董明珠與魏銀倉曾一同出今朝央視財經頻道《對話》節目中，主持人問魏銀倉：“要把此前的走路變成跑步甚至沖刺，能勝任嗎？”魏銀倉的回答是：“盡力而為。”董明珠聞言毫不客氣地說：“什么叫盡力而為？作為公司的一把手，非得上。除非你不在其位，在其位、謀其政，非得用極致的眼光要求你的隊伍。”

在另一個節目中，董明珠也曾說，她看到銀隆加工的新能源車車身有很大的縫隙，要求魏銀倉做到零毫米的無縫對接。魏銀倉解釋稱，日本產的同類車造價90萬元才能達到無縫對接的水平，銀隆的車成本遠低于此。董明珠絲毫不留情面：“你用這個錢能做到90萬元的品質，那才能顯示出你的水平。”

事實上，兩人的合作也并沒換來銀隆的快速發展。

董明珠增資銀隆后，短短8個月的時間，銀隆共簽下了總計800億元的7個新能源產業園項目，除整車外，還聚集力量發展行業并不太看好的鈦酸鋰離子電池。然而，銀隆的宏偉戰略目標并沒有快速實現。2017年銀隆電動客車訂單為6000余輛，這與雙方合作之初定下的3萬輛目標相差甚遠，訂單還不能代表實際銷量，從公開數據可以看到，銀隆2017年實際僅銷售了3355輛純電動客車，與2016年的6200輛相比幾近腰斬。

如今，銀隆共有11個新能源產業基地，今年動工的幾大銀隆新能源產業園的產能規劃已經達到13.6萬輛，按照計劃，2020年的產能目標達到10萬輛，產能儲備已經綽綽有余。然而，目前市場并沒有這么大的容量消化銀隆的產能，另外，多個基地出現了停工減產情況，甚至還出現了一些法律糾紛，種種現象說明，銀隆造車陷入了困境。

對于銀隆出現的大面積停工現象，前不久，賴信華在接受媒體采訪時表示，前管理層在沒有進行市場調研的情況下，盲目投資電池加工線，由于供需不匹配，導致大量庫存，為此暫時停產，對加工線進行升級改造。員工出走也是管理層有意為之。在新的管理層接手銀隆后發現，很多園區都在拼命招人，沒有標準工時，也沒有定崗定編，人浮于事現象嚴重。

如今銀隆的紛爭會繼續到什么時候尚不可知，但如果如賴信華所言，銀隆造車困局的出現源于原管理層的不力，那么更換了新管理層后的銀隆，還能否圓了董明珠的“造車夢”，我們對此抱有期望。

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