鋰電隔膜變革恩捷股份何去何從

2021-04-25 ryder

只差國家市場監督管理總局最后的一紙反壟斷審查，國內鋰離子電池隔膜行業的格局就將迎來巨變。

恩捷股份發布《關于收購蘇州捷力新能源材料有限公司100%股權的公告》稱，9月2日，公司董事會同意與獲勝精密正式簽訂《股權轉讓協議》，擬以支付現金的方式，受讓獲勝精密持有的蘇州捷力100%股權，交易總額約為20.2億元。

恩捷股份是國內最大的動力鋰離子電池隔膜加工企業，而蘇州捷力目前在行業內排名第二。此次業內老大并購業內老二，對鋰電隔膜行業的競爭格局和恩捷股份將來自身的發展，都將萌生十分重大的影響。

斥巨額收購蘇州捷力的初衷

行業頭部企業之間的并購整合往往是出于鞏固自身地位、優化資源配置等角度考慮，恩捷股份收購蘇州捷力的案例也不例外。

目前，隔膜行業采用濕法作為主流技術路線，相比早期的干法工藝，濕法隔膜在性能表現和性價比等方面優點分明，因此占據了鋰離子電池隔膜產品的大部分市場。

今年上半年，恩捷股份在濕法隔膜范疇市占率為40%左右，牢牢占據行業第一的位置，蘇州捷力市占率15%左右，位居第二。

完成對捷力股權收購后，恩捷的濕法隔膜市占率將提升至55%，占據市場超過一半的份額，將成為濕法隔膜行業寡頭公司，定價權進一步提升、龍頭地位更加穩固，行業競爭格局將發生重大變化。

除此之外，從業務層面看，恩捷股份與蘇州捷力在設備選用、工藝和客戶等方面也存在一定互補之處。

據知道，恩捷和捷力兩家公司的加工設備均采購自日本制鋼所，工藝具有相近性，利于降低整合難度；客戶方面，恩捷在動力范疇，國內以CATL、萬向、比亞迪、國軒、孚能為主，海外以LG化學、松下、三星SDI等為主，而蘇州捷力在消費范疇的進展較快。考慮到兩家公司設備相近，且恩捷產能有規模優點，將來預期會形成協同效應。

因此，恩捷股份寄希望于借助此次并購，進一步提升在業內的話語權和定價權，同時增強業務和客戶等方面的互補協同，鞏固自身作為行業龍頭、乃至寡頭的地位。

然而，新浪財經留意到，如果從隔膜量、價、恩捷股份的資金和財務壓力，以及標的蘇州捷力業績表現等角度看，這次合并對恩捷來說或許是一次驚險的“走鋼絲”。

隔膜售價連跌5年遭腰斬持續降價已成業內共識

鋰離子電池隔膜從國內新能源車開始放量起，銷售價格一直在下滑。

最新行業數據則顯示，目前濕法和干法隔膜的均價進一步下降至2.5元/平米和1.1元/平米左右(不同基膜均價有所差異)。5年時間，隔膜價格已遭腰斬。

濕法、干法和干法雙拉隔膜價格變化不僅如此，產業鏈目前的現狀也預示著將來隔膜價格還將進一步下跌。

從產能情況看，依據研究機構統計，今年上半年國內干法隔膜產量3.11億平、濕法隔膜8.39億平，而2017年時，全行業已建和在建的年產能就已超過50億平。

恩捷股份自身情況也能印證行業產能過剩的問題。2018年，公司濕法隔膜產能13億平，而當年出貨量惟有4.68億平。

從業內上市公司的盈利情況看，恩捷股份上市時間較短且主業出現過變更，2018年和2019年上半年，公司膜類產品毛利率分別為46.82%和48.59%；從更長時間段看，2014年至2019年上半年，業內另一家上市公司星源材質毛利率分別為60.88%、57.11%、60.60%、50.68%、48.25%和52.25%。

可以看到，盡管隔膜售價近幾年出現連續下跌，但業內主要企業的盈利能力仍處于較高水平，存在進一步下降的可能性和空間。

此外，近年新能源汽車補貼繼續退坡，影響的不僅是終端銷售，盈利壓力也會向上傳導至整條新能源汽車產業鏈，恩捷股份等鋰電隔膜企業同樣在所難免。

隔膜產能過剩、隔膜毛利率仍處高位，以及終端新能源汽車補貼退坡等因素，使得隔膜將來持續降價已成為業內共識。

下游客戶態度或壓制銷量增速

恩捷股份并購行業老二蘇州捷力，固然可以提升公司在業內的定價權和話語權，但所帶來的行業格局的變化，或許也將引起下游電池廠商的警戒。

依據高工產研(GGII)的數據，2016-2018年，國內濕法隔膜前三大企業市占率(CR3)分別為45.3%、62.8%和55.1%，其中恩捷2017年到2019年一季度市占率分別為25.6%、36%和40%、捷力分別為20.5%、11%和14%，兩家合并后將超過整個市場一半的份額。

有恩捷股份下游客戶、國內鋰離子電池電芯電池企業的人員向新浪財經表示，盡管隔膜在整個動力電池中所占成本較低、對其價格的變化敏感度不是很高，但出于議價能力、供貨保障等方面考慮，他們仍不愿意看到上游關鍵原材料環節出現寡頭供貨商、甚至是一家獨大的局面。

能夠想見，一旦恩捷和捷力合并完成，下游電池廠轉而支持星源材質、滄州明珠等業內其他隔膜加工商、進行適當“平衡”，也是情理之中的事，而這也將一定程度影響恩捷股份將來出貨量的增速。

20億現金開支或成壓垮公司財務的導火索

本次交易，恩捷股份將以20.20億元現金收購蘇州捷力，其中9.50億元對價受讓標的股權，不超過10.70億元用于償還蘇州捷力欠獲勝精密其他應付款。

然而值得留意的是，恩捷股份目前所面臨的財務狀況已然不佳。

公司中報顯示，包括受限資金在內，恩捷賬面貨幣資金4.97億元，無在手理財產品，同時，短期借款從2018年末的9.3億元大幅增加至19.68億元，一年內到期的非流動負債1.94億元，此外還有長期借款8.95億元，粗略估算有息負債超過30億元。

不僅如此，由于爭取優質客戶、搶占市場份額，盡管已經出現行業性的產能過剩，但幾乎全行業仍在擴充產能，恩捷股份也不例外。

依據券商的研究報告，上半年公司已啟動珠海恩捷二期項目，投建4條基膜加工線，預計總投資11億元；江西通瑞投資建設8條4億平米基膜產能；無錫恩捷一期項目完成土建，已有2條產線正式投產，還有2條產線正在安裝；今年7月啟動的無錫恩捷項目二期，投建8條產能為5.2億平米基膜產線，預計總投資28億元。到2020年，公司可用產25億平以上，比2019年基本翻倍。此外公司還將在海外擴產。

至2019年二季度末，公司在建工程高達16.12億，比去年年末的10.37億增加55%。

同時，公司存貨大幅增加。2019年6月末，恩捷股份存貨金額6.18億，環比去年年末大增31%。

值得一提的是，存貨中占比最大的是庫存商品，賬面余額為4.53億，隨著隔膜產品不斷降價，存貨減值風險繼續增加。

種種跡象聲明，猛烈的市場競爭已經使得恩捷股份資金鏈緊繃，此時再斥資20億元現金收購蘇州捷力，或有壓垮公司財務之虞。

管理層仿佛有考慮到這一問題。依據協議，恩捷股份將分5次支付20億元對價，并留有尾款4億元作為業績對賭條款約定的押金。但付款方式并無法從根本上緩解公司緊張的財務和資金狀況，這筆巨額開支有可能成為壓垮公司財務的導火索。

蘇州捷力連續三年業績遠遜預期

2015年11月，獲勝精密曾以6.12億現金收購了蘇州捷力51%的股權，標的估值12億，收購溢價率243.36%；2016年10月，獲勝精密又以4.86億現金追加收購了蘇州捷力33.77%股權，標的估值14億，收購溢價率135.89%。兩次收購總額合計11億元。

盡管蘇州捷力市場規模在行業內排名第二，不過2016年被獲勝精密收購以來，由于管理層不穩、公司經營不善等原由，交出的業績讓市場大跌眼鏡。

依據獲勝精密與蘇州捷力首次交易時簽署的對賭協議，2016-2018年，捷力業績承諾分別為1.3億、1.69億和2.2億，而捷力實際完成的業績為0.6億、-0.02億、-1億，不僅連續三年不達預期，反而還拖累了獲勝精密的利潤。

在這次恩捷股份收購蘇州捷力的交易中，雙方同樣簽署了業績對賭目標，即2020-2022年，蘇州捷力承諾凈利潤分別不低于1億、1.5億和2億。

然而，即便公司管理層在短期內恢復平穩，考慮到隔膜價格不斷下滑等因素，捷力要扭虧為盈、并連續三年實現40%的年均利潤增速也恐非易事。

恩捷股份收購蘇州捷力，一場行業老大和行業老二的“強強聯合”背后，或許并沒如看上去的那么美妙。